1  最终控制人特征

   按照企业最终控制人的性质，目前企业可以分为政府控股公司和个人、集体控股公司。其中，政府控股公司按照控制人行政级别不同可以分为中央政府控股和地方政府控股，中央政府控制人包括中央国资委、中央国有企业和大学，地方政府控制人包括地方政府、地方国资委和地方国有企业。由于不同的最终控制人对高质量财务监督的需求不同，也就表现为对财务顾问选择的动机不同。

1.2  最终控制人为国企与非国企

   目前我国的资产和资本信贷市场仍由政府控制，股票的发行需要经过政府(证监会)的严格审批，并非民间组织。所以与其它控制人类型的企业相比，我国政府控股的企业更容易获得上市机会，拥有相对的融资优势和预算软约束。而无论IPO企业是中央政府控股的企业还是地方政府控股的企业，其最终股权行使者都是政府。所以，在将上市机会给予谁的评判中，政府作为评委，无疑会照顾自己的孩子-政府控股企业。因此，政府控股企业内在对高质量财务监督较缺乏。这些企业不需要通过高质量财务监督向外界传递有利的信号来博取市场的青睐，以此获得融资机会。

非政府控制的企业与政府控制的企业相比，由于缺乏政府控制企业的便利条件，进入资本市场再融资的能力等都弱于政府控制的企业。因此，为了顺利首发，借用独立财务监督降低代理成本，提升公司价值，并且借用财务会计事务所声誉向监管机构传递信号，以取得监管机构的信任，这些企业更可能青睐高质量、高声誉的财务顾问。缺少政府的庇护，非政府控制的企业只能严格遵守法律，并且需要借用外部声誉机制，向监管机构传递一种对自己有利的信号。另外，从风险方面来看，政府控制的企业有政府作后盾，即使其发生了经营危机，也有政府的多方帮助，所以政府控制企业的经营风险较小；而非政府控制的企业在发生危机时，则不能得到多方帮助，所以，其会面临更高的经营风险。为了消除投资者对企业风险的顾虑，吸引更多投资者的注意，非政府控制的企业就有较大的动力使自己的提高财务报表的保证程度，选择高质量的财务监督。

1.3  最终控制人为国企与央企

   由于上市公司对地方政府的意义重大，地方政府有促进本地企业上市的动机。一方面，上市公司在促进当地税收、就业和社会稳定等方面起着重要作用。另一方面，上市公司的多少直接与地方政府负责人的政绩挂钩，上市公司较多说明当地经济发展较好，社会治理得较好，负责人容易得到政治上的收益。所以地方政府有促进本地企业上市的动机。但本地企业能否上市需要经过审批程序，故政府为了使本地企业顺利上市，也会使用一些非市场甚至非法的手段进行“包装”，例如在喜得龙（中国）有限公司的上市过程中，政府也出现大开绿灯行为。在这个过程中财务顾问肯不肯与企业合作，能不能将企业“包装”上市，有时在地方政府看来，这意味着财务会计事务所肯不肯支持当地经济发展。政府会给财务顾问施加外界压力，使得财务顾问不得不与政府合作。因此，最终控制人为地方政府的企业，更倾向于选择受当地政府较大影响并能与企业配合的独立性较差的财务顾问。

2  代理成本理论

   根据代理理论，由于资本市场不是完全理性的，外部投资者不能预见到企业内部的代理冲突，这就会降低其对企业价值的评估，所以代理冲突所导致的企业价值损失最终将全部由企业的内部人承担。从而，在完善的资本市场条件下，委托代理问题较为严重的公司愿意通过引入外部监督，以缓解内部代理冲突，从而提高企业价值。因此，企业产生了外部财务监管需求。委托人需要外部财务监管来监督代理者，减少代理冲突。在委托代理关系中，委托人和代理人都是最大合理效用的追求者，但他们各自的利益并不一致，存在着代理冲突。委托人希望获得最大的利益，而代理人同样也希望自己利益的最大化，并且可能因此从事一些损害委托人的行为。这就使得委托人必然会花费一定的成本对代理人进行监督，以保证代理人可以朝着向自身有利的方向努力，这就产生了代理成本。如果委托人可以全程监督代理人当然是最好的监督方式，但是从现实角度而言，无论是从技术上还是从成本上都是不可能实现的。因此委托人必须找到一种，在技术允许和成本合理的情况下对代理人进行监督的监督机制，外部财务监管便是这样一种监督方式，它可以以较低的代理成本完成对代理人的监督，最终达到降低代理成本的作用。因此，外部财务监管的存在实际上是为了满足委托人的某种需求。代理人需要通过外部财务监管来评价自己的工作。由于，代理人的努力程度本身具有不可观测性，委托人和外部投资者难以对其评价。当企业在资本市场进行融资时，如果没有其他保证和承诺，理性投资人能够预期到企业管理者的机会主义行为，就会降低对企业股票的出价水平，所以在一个有效的市场中，企业管理者将不得不承担这部分损失；再者，由于代理者掌握着企业的会计系统和会计政策，委托人不会完全相信管理者提供的会计信息，也不会以此为依据来评判代理者的努力程度。因此，代理者为了向广大的委托人和潜在投资人证明自己日常工作的勤勉程度以及如何不滥用股东赋予的经营权利和资本，不得不去聘请财务监督人员对其业绩的真实性进行鉴定，以向股东说明其付出的努力及有效性。外部财务监管作为一种监督机制，可以保证财务报表提供的财务信息的有效性，也可以为委托者及潜在的投资者提供评价代理者的工作成果的依据。因此，外部财务监管需求的产生也是代理人的一种要求。所以从外部财务监管需求的代理理论来看，外部财务监管的出现并不是外部力量的强制结果，而是社会的必然选择，外部财务监管的本质在于降低代理成本，使委托人和代理人的利益都达到最大化，是委托人与代理人的共同需求。现代企业中通常存在着多层代理冲突，包括企业内部各层级之间的代理冲突、股东与管理者的冲突、控制股东与中小股东的冲突、股东与债权人的冲突等。不过我国由于股权高度集中，大股东可以对企业实施有效控制，并且，民营企业上市公司高层管理人员持股比例相对较高，大多数的企业所有者同时也为管理者，即创业经营者。因此，企业所面临的代理问题主要并非管理层与外部投资者之间的利益冲突，而是大股东与小股东之间的利益冲突。这使得在我国企业中，存在最强烈的也就是企业内部各层级之间、股东与债权人之间以及股东之间的代理冲突。

2.1  企业内部各层级之间的代理冲突

   我们知道，公司规模越大，管理层级越多，所需要签订的契约的数量也就会越多，从而需要更多的监督，也就增加了企业内部的代理成本。并且，在管理层持股和财务杠杆一定的情况下，随着企业规模的增大，管理者能控制的资源就越大，其消费非金钱行利益的机会也就越多，导致其与股东、债权人的冲突也就越严重，就越需要高质量财务监督的监督。因此，企业越大，总的代理成本就越大，能降低代理成本的独立财务监督就更加重要。资产规模较大的公司，其代理冲突的程度较高，为了更好的解决这种冲突，降低代理成本，这些公司就容易选择那些能提供高质量财务监督的更大、更有名的财务会计事务所财务监督。许多学者的研究也表明公司的规模对于解释财务顾问的选择是显著的。这些说明公司规模越大，代理冲突越严重。

2.2  股东与债权人之间的代理冲突

   企业的负债水平越高，则企业股东与债权人之间的代理冲突就越严重。因为，企业的负债水平越高，股东就可以掠取越多的债权人的财富。股东与债权人之间的信息不对称，股东和管理者通过选择高风险项目，在财务杠杆的作用下，可以获取更高的收益。一旦企业破产，公司只以全部资产对债务负责，股东受到有限责任的保护，破产线以下的损失将完全由债权人承担。因此，自利的股东为了自身的利益会损害债权人的利益。但是理性的债权人会预料到股东的风险偏好动机，他们将会自我保护，比如在双方订立借款合约时，债权人在契约中附加限制性条款；调整为购买债券而支付的价格，要求更高的名义利息。这样，监督成本最后将转嫁到股东和经理人自己头上。股东和经理人就会有承担较低的保证成本以降低监督成本的动机，他们会自己承担成本，在财务报告中交代详细的筹资说明，并且聘请独立的外部财务监管人员来检验其准确性。为了降低这种冲突，降低对债权人的掠夺风险，管理层必然会倾向于选择高质量的财务顾问，以提高财务报表的保证程度。另外我国银行在债权人中的地位格外突出，上市公司大部分的借款都是从银行取得，为了最大限度地保障自己的权益，银行必然有动机去影响IPO公司，使其提供保证程度较高的财务报表。

2.3  股东与经营者之间的代理冲突

   在现代企业中，董事长与总经理各自代表着不同的利益层，董事长代表委托方，是董事会的代表，也是股东利益的代表；而总经理(或CEO)代表代理方，是经营者的代表，也是经营者利益的代表。代理理论认为，由于人的有限理性和自利性，使人具有天然的偷懒和机会主义的动机，代理人存在“败德行为”的现象。两职合一的情况下，董事长与总经理的职位与职责集于一人之身，这显然是一个比较明显的制度缺陷。而且通常在这种情况下，董事长(也是现在的总经理)在公司内部拥有绝对的权力，董事长(或总经理)很有可能变成公司内部的“大独裁者"。董事会在某种程度上可以看作是形同虚设，因为公司设定的权力机制决定了董事会的其他成员不可能享有与他们的领导者一样的权力，从而在对公司的种种决策中，也导致了他们无法提出自己的独立见解，而不得不附和于董事长的意见或建议，严重影响了董事会的效率。因此，在IPO过程中，董事长(或总经理)从自身及企业的利益出发，通常不愿意主动向外界披露公司的全部信息，只希望向外界披露那些对企业有利的信息，来保证顺利首发。故两职合一的公司更倾向于选择那些相对独立性较差的愿意与企业合作的小规模财务会计事务所。代理理论主张两职分离，公司的决策控制权与决策执行权应分离，由总经理执行公司的决策权，而董事会或董事长则负责批准以及监控公司决策的执行。虽然两职分离出现了代理成本，但董事长对总经理经营行为的监督，能够促使公司经营活动的持续健康发展，防止了代理人的“败德行为”，起到降低代理成本的作用。在市场机制不完善以及股权集中度高的国家，董事会的监控方式同股东监督、接管市场、高度发达的经理市场以及资本市场等方式相比较更有效。并且由于两职分离的存在，产生了代理成本，外部财务监管作为减小代理成本的有效手段，公司通常会选择那些能提供高质量财务监督的财务会计事务所，加强对经营者的外部监督，来降低这种代理成本。

2.4  管理层持股

   管理层持股反映了管理层与股东之间代理冲突可能性的大小，是所有者与经营者之间利益目标差距可能性的体现。管理者拥有公司一定比例的股份，能够使它们自身的利益更多的与公司和其他股东的利益相连，从而有效地减少代理成本。同时如果管理者持大股还会令管理者产生所有者意识，激励管理者提高经营绩效，可以克服管理者的短期行为。当管理者刚开始持有一部分股份时，股权激励能够发挥积极作用，但是，随着管理层持股比例的增加，特别是当公司股权高度分散，而他们拥有的股权足以控制公司时，管理层受外界约束的程度就大大减弱，其代理行为就有可能偏离企业价值最大化的目标，更多地追求自身利益，导致管理层盘踞问题的产生，即管理者拥有公司控制权有时反而会降低公司的绩效。由于现任管理者取得了对企业的实际控制权，不管他们的表现如何不好，没有人能够更换他们，他们的地位就很稳固。一方面，管理层盘踞使得代理人缺乏有力的约束和监管，会使得管理层漠视其他股东的利益，也会使管理者变得更加自负而减少他们对企业利润最大化的努力。另一方面，盘踞在公司的管理者为了巩固自己的地位、追求高额薪酬、增加个人的权力和威望，往往会选择与公司利益不相符合的行为。为了自身的利益，这些管理者通常不会倾向于选择高质量的财务顾问。根据以往的研究发现，民营企业上市公司高层管理人员持股比例相对较高。根据2010年上市公司年报统计，与沪深两市主板上市公司相比，中小企业板上市公司高管的持股比例达20.87%，远远高于其他板块，其中上海主板高管持股比例为0.21%，深圳主板高管持股比例为0.15%，沪深300指数板块高管持股比例为0.08%。因此，管理层可能会因持股较多，导致中小板上市公司中可能存在管理者盘踞现象，而追求个人利益，忽视公司的长远利益。加之，管理层持股比例较高，管理者利益与股东利益间目标背离的程度较小，股东需要付出的监督成本和激励成本较低，企业缺乏通过财务监督来降低代理成本的需求。

2.5  大股东与中小股东的冲突

   民营企业上市公司多为民营资本控股，家族式控股、一股独大是其典型的股权结构形式，往往呈现出高度集中的特点。根据2011年度民营企业上市公司的年报数据统计表明，截至2011年底上市的38家民营企业中33家是民营企业，家族控股比例极高。在这种股权结构下，由于大股东可以对企业实施有效控制，所以这些企业所面临的代理问题主要并非管理层与外部投资者之间的利益冲突，而是大股东与中小股东之间的利益冲突。大股东与中小股东的代理冲突可以通过股权集中度进行反映，它显示了大股东操控整个公司的可能性，在此作为股权结构的代理变量。公司股权越集中，公司大股东对公司的控制能力就越强，大股东的隧道行为的存在的可能性就越大，即大股东会在各种方面获得与其持股比例不相称的额外收益，往往都是在侵占其他股东权益中获得。对于外部中小股东而言，由于会预期到内部大股东的利益侵占动机，将愿意聘请高独立性的高财务质量的财务顾问对大股东的行为进行财务监督；对于大股东而言，为了能够自由地选择会计政策，侵占外部中小股东的利益，希望与财务顾问合谋，所以愿意选择独立性低财务监督质量低的财务顾问。大股东与中小股东在财务顾问需求方面存在着分歧，究竟是中小股东的要求占上风还是大股东的要求占上风，需要考虑国家法律对中小股东保护的完善程度。我国作为经济转轨国家，对中小股东保护的法律制度还尚未完善，大股东侵占小股东利益的事件频频发生，因此，大股东对低质量财务顾问的需求将占主导，公司将会选择低质量的财务顾问。

3  地域因素

   我国财务顾问市场存在着地区分割的现象。这和我国转型经济中产品市场的地区分割有关，同时也与注册会计师行业原有的挂靠体制有关。由于财务服务与产品市场密不可分，各个财务会计事务所也都具有一定的行业专长，这就导致产品市场的地区分割造成财务市场的地区分割。并且原挂靠体制使得财务会计事务所的执业范围受到限制，挂靠单位往往利用自己的影响力为其下属的财务会计事务所招揽业务提供便利，同时限制其他财务会计事务所在其影响力范围内执业，这为财务顾问市场的地区分割提供了天然的条件。产品市场的地区分割削弱了市场的竞争程度，财务顾问市场的地区分割也造成了财务监督行业的地区垄断，从而阻碍了财务会计事务所规模的扩大和财务监督独立性的提高。并且选择本地财务会计事务所还有利于节约交通成本、沟通成本，以及“收买”财务监督意见。因此，当IPO公司决定丧失选择本国财务顾问所能得到的额外收益，而选择了外国的财务顾问，它必然会用其他方面的收益来补偿他的损失，这其中就包括选择外国更高质量的财务顾问，利用财务顾问的高声誉，促使其IPO的顺利。

4  市场发展因素

   IPO企业对财务顾问的选择行为与其他人类活动一样，要受所处环境和制度的影响。由于我国不同地区的经济、法制发展不平衡，使得不同市场化水平地区的IPO企业对财务顾问选择的倾向也不会相同。财务监督作为一种鉴证机制，在有效的市场竞争与价格机制作用下，市场能够识别高质量的财务监督，高质量的财务监督可以提高财务信息的可靠性，有效的弥补市场上关于IPO企业信息不对称的缺陷，因而高质量的财务顾问能够要求更高的支付水平，低质量财务顾问则仅能得到较低的支付水平；同样，企业经由高质量财务顾问财务监督后报告的财务信息可信度较高，因而会得到较高的收益1，但经由低质量财务顾问财务监督后由于市场对低质量财务顾问的预期可信度会下调，因而仅能获得较低的收益。通过高质量的财务监督，市场可以识别高质量的公司与低质量的公司。因此，在有效的市场中，面对激烈的企业融资竞争，企业为了脱颖而出，获得上市资格，就必须向市场传递信号表明自身是高质量的，企业IPO时更倾向于选择高质量财务顾问。而且市场越有效，财务监督向市场传递的信号就越容易被识别，企业选择高质量财务顾问的动机就越强。加之在市场化程度较高的地区，政府对市场干预较少，在经济领域内发挥作用的主要是市场化规则，政府极小可能为了帮助企业上市而对财务顾问施加压力。所以企业会根据成本收益原则做出选择。但在市场化程度较低的地区，经济发展比较落后，上市公司对地方政府的意义重大，地方政府有促进企业上市的动机，并且有影响财务顾问的条件。所以，那些在市场化程度较高的地区中的IPO企业大多考虑的是地方政府的帮助的程度和财务会计事务所的合作程度，而选择大财务会计事务所来减少代理成本和传递有利信号而脱颖而出，获得较高的发行溢价的动机不强。