如今，金融危机传染现象的存在已经得到学术界的广泛共识，对于金融危机传染问题的研究主要集中在对于金融危机传染效应的检验以及对于金融危机传染渠道的揭示。在对金融危机传染效应的检验上，学者们开发出大量的实证研究方法对此进行研究，如Dimitriou和Kenourgio、通过构建FIAPARCH-DCC模型检验了次贷危机过程中美国市场对金砖五国的传染效应；我国学者蒋志平等通过构建DCC-T-Copula和BB7-Copu-la两类多元条件相关模型，分析了美国、欧洲、香港和中国之间的常规传染和极端值传染情况，结果表明在经历了全球金融危机后，欧美市场对我国市场的影响表现出长期性和复杂性。通过总结这类相关性文献可以得出，现有的对于金融危机传染效应的研究主要是基于相关性检验或是波动率溢出检验等技术分析手段，属于事后验证，并不能有效地揭示金融危机传染的机理。

在对于金融危机传染渠道的研究上，主要认为金融渠道和贸易渠道是金融危机传染的主要路径。Rose和Click建立的模型将贸易关系作为危机传染的一个关键解释变量，回归结果表明，两国之间的贸易联系越紧密，危机传染的可能性就越大.Calvo和Reinhart指出市场之间由于存在着金融关联，使得局部遭受的冲击会通过市场间的藕合作用向其他市场进行传播，导致传染现象的发生。我国学者杜晓蓉建立了金融传染和贸易传染指标体系，证实了金融渠道和贸易渠道对于我国市场的影响，并建立了VAR模型，通过脉冲响应分析比较了两个渠道的作用程度大小，结果表明贸易渠道更强烈，时间持续也更久.

随着全球经济金融一体化程度的不断加深，信息渠道越发成为金融风险跨境传播的主要渠道之一。与传统的金融渠道和贸易渠道相比，信息渠道所导致的风险传染给市场造成的冲击更加的迅速和广泛，并越发引起学者们的关注。大量学者研究了宏观信息对于市场的影响，并进而研究信息对于跨市场间的联动效应的影响。An(1PT'SPn证实了美国宏观经济信息对德国和英国的股票、债券和外汇市场的影响，发现德国、英国股市对美国宏观经济信息的反应程度取决于商业周期所处的阶段，而各国债券市场对美国宏观经济信息的反应最强烈；Xu和Yang研究了美国货币政策消息对德国等18个发达国家或地区证券化房地产市场的影响，发现各国市场会对美国联邦基金目标利率的非预期降低产生正向反应，且与美国市场只对联邦基金目标利率的目标要素做出反应不同，联邦基金目标利率的路径要素会对18个发达国家或地区证券化房地产市场产生影响，通过进一步分析并验证了产生这种跨国差异的原因；Kim发现美、日两国的宏观经济信息均会对澳大利亚、香港和新加坡的股市收益产生显著影响，且市场对坏信息的反应要显著强于总信息(包括好信息和坏信息)；Wongswan研究发现在控制了发展中国家韩国、泰国本国宏观经济信息影响的基础上，短期内美国、日本两个发达国家宏观经济信息发布会对韩国、泰国股市产生显著影响。我国学者高研等构建了理性预期模型分析了信息逐步披露下对金融危机传染的影响，结果表明信息在产生早期时的披露越多传染越严重，被传染市场不同时间内的信息相关程度越大传染越严重[ion李红权等比较了中国、美国和香港股市在金融危机前后的互动关系，揭示了股市联动与信息传递的复杂关系，结果表明我国股市不仅能有效地反映外围市场的信息，并且能够影响到外围市场，A股与美国港股之间存在着均值和波动溢出效应。

上述研究表明，宏观经济信息发布不仅会影响到本国市场，还会在金融市场跨国传导。而在金融危机发生期间，传染源国家宏观经济信息的发布是否会在一定程度上影响甚至加剧国际金融危机的传染效应?这是本文所要试图揭示的问题。本文以2008年所爆发的全球金融危机为背景，研究此次危机中宏观经济信息发布对于危机传染效应的影响，为监管部门能够有效地应对国际经济新闻事件对我国市场可能造成的冲击，维护金融市场的稳定提供理论基础和经验证据。

1  理论分析与传染效应度量

回顾2008年全球金融危机，很多与危机有关的经济新闻事件让人记忆深刻。在这次危机的演化过程中，自始至终伴随着宏观经济信息的发布和披露。这些信息既包括公司的特质信息，如金融公司经营状况披露，也包括宏观经济信息如货币政策的调整或是政府救助计划推出等。这些事件要么对市场带来了冲击，加剧了下跌的过程；要么提振了市场，促进了市场的回升，并进而通过信息渠道对全球金融市场都带来了巨大的影响。比如，2007年2月8日，汇丰控股宣布盈利预警，并额外增加在美国次级房屋信贷的准备金额达70亿美元，致使恒生指数当日下跌777点，标志着次贷危机浮出水面。2008年3月16日，美联储紧急出手，同意“包底”300亿美元，贷款支持美国摩根大通公司收购贝尔斯登，避免了美国第五大投行的破产命运，使人们意识到政府对次贷危机应对的决心，市场也做出了积极的回应。2008年9月15日，在美国政府放弃实施救助后，雷曼兄弟宣布破产，此事件一出，全球金融市场均经历了巨幅的下跌，次贷危机进人最为严重的阶段。2008年10月3日，美国国会通过了7000亿美元的救助计划，全球金融市场在经历了最为黑暗的时刻后，开始走出低谷，全球股市也开始了缓慢的复苏过程。

可以看出，宏观经济事件对市场的表现具有显著地助推作用，对不同市场间的联动效应也具有巨大的影响，进而加剧危机的传染效应。本文即是要研究新闻事件对于危机传染效应的影响机理，定量分析新闻事件对于金融危机传染效应的影响程度。2007年至2009年危机期间主要的新闻事件如表1所示，资料来源于美国经济研究局(NBER)的统计结果。

在金融危机传染衡量方法上，本文基于极值理论的思想，采用共超数作为金融危机传染发生的判断依据和度量方法。共超数的概念由Bae所提出，其实质是考察不同市场的资产收益同时出现极端值时的情形，并以此作为市场间联动效应显著加强的判断依据。B ae建立了基于共超数分析的多元Logistic模型并分析了不同因素对金融危机传染的影响程度[}Z} ； Bau:和Schulz。研究了亚洲金融危机期间市场收益共超数的上尾分布和下尾分布函数特征，对此次金融危机的传染效应进行了定量的刻画[is}。本文沿用Bau:和Schulz。的提法，将共超数定义为如下的表达形式:

式中表示当两个市场的收益同时为正时，共超数为相对较小的正值；当两个市场的收益同时为负时，共超数为相对较大的负值；其他情况下共超数为0。

传染模型构建

本文采用两阶段分位数回归方法对金融危机传染过程进行建模。第一阶段首先采用BEKK-GARCH模型对传染源国家和受传染国家间的波动率溢出效应进行估计，并以此作为回归模型的控制变量之一；第二阶段将以传染源国家和受传染国家间价格收益率的共超数(coexceedance)作为被解释变量，以新闻事件、投资者情绪以及波动率溢出等因素作为解释变量，建立分位点回归模型，考察各因素对金融危机传染的影响效应。

1, BEKK-GARCH模型

BEKK-GARCH模型是GARCH模型在多变量条件下的扩展形式，通过将多元变量间的条件方差一协方差矩阵表示成波动率和协方差滞后值的函数，BEKK-GARCH模型可以有效地检验市场间波动率相关性的动态时变性，进而检验市场间的波动溢出效应。模型的基本表示形式如下:

式中，r}=二，，二，=川/2Zco  }'}和C为rL X rL阶矩阵。C’C为上三角或是下三角矩阵，n为需要考察的市场个数，本文中n=2。则BEI}I}-GARCH(1 , 1)模型可以表示为如下的具体形式:

式(2)中的参数可由极大似然估计得出，其中的条件方差o-z，为本文选择的控制变量之一。

2、分位数回归模型

(1)分位数模型简介

在第二阶段，主要利用分位回归技术研究在共超数分布的不同分位点上被解释变量与解释变量之间的相互关系。金融数据普遍具有尖峰厚尾、异方差等特征，此时最小二乘回归将不再具有优良的性质，且稳健性较差。分位数回归系数估计结果比最小二乘估计更加稳健，而且分位回归对误差项并不要求很强的假设条件，因此对于非正态分布而言，分位回归系数估计量更加稳健。并且与最小二乘回归相比，分位点回归可以更好地体现被解释变量在其分布的不同点位上，尤其是极端值附近受解释变量的影响程度。

分位数回归模型由Bassett提出，类似一般线性回归方法，该方法假设分位点满足线性关系。假设因变量Y的分布函数为F}力= Pr}Y}力。则对于TE(0,1),Y的第T分位点定义为:口(T)=inffy；F(力?T}如同分布函数一样，分位点函数提供了Y的完整特性。分位点是以下条件的最优解过程。

对于任意T E }0,}}，设定函数PT}C}= C}'r-ZI D<o}，其中Z}·)为示性函数。}}T)的估计是下列最小化问题的解，即:口(二。= arg min、二*E}PT}Y-}) } o Y的样本数据为{:，，…，:}，则样本数据的分位数估计为口(二。= argminced },。二(:一若)。

下面分析在解释变量X条件下，条件分位数估计问题。设X为Kxl维随机向量，样本为{X} } '戈}，X}.}}z=1,...， n}}=1表示X的第J个分量第a个观测值。由前文的分析，条件分位数的估计即是下列最小化问题的解:口(二。= arg min、二*及PO Y-})IX=二〕。与线性回归模型类似，分位回归模型被假定为:

y,=X'}T+Ur.)

由于分位数回归采用的是因变量的不同条件分位数来建模，此时最小二乘估计不再具有适用性。分位数回归参数计算是基于一种非对称形式的绝对值残差最小化，即通过最小化加权的残差绝对值之和来估计回归参数。也就是所谓的“加权的最小一乘回归法”。该方法对误差项Ur的分布没有任何假定而能保持模型具有较好的稳定性，只需满足分位点条件QT } UT: I X)=0}

(2)模型设定

为了检验宏观经济信息对于金融危机传染效应的影响，建立分位数回归模型:

  、二(Coez} I SZ J=at + /3TD}+yr vrx}+ST }<

式中，、二(·)为T分位上的条件分位回归方程；Coex，为共超数；n，为t时刻的信息集；at,月二，y二和s二为需要估计出的模型参数。

D，为虚拟变量，当t时期内有关于金融危机的新闻事件发生时，D}=1；否则D} = 0 } Vl}，是反映投资者情绪的变量，这里用美国芝加哥期权交易所波动率指数来衡量[I51。它是基于标普500指数期权合约所隐含的波动性，是对未来波动的估计。条件波动率Q，作为模型的控制变量，由式(2)求出，是对市场间的波动性溢出效应的衡量。

对于模型中的各个参数的意义，首先0二揭示了新闻事件对于共超数的分布的影响效应。如果月二在共超数低分位上的估计结果显著的小于零，则表明了新闻事件对于市场间带来了共同的负向的冲击，加剧了危机的传染效应。

UI}，代表了市场参与者在当前市场环境下的投资情绪，当!从，不断上升时表示参与者对于市场的悲观情绪在不断上升。所以如果y二值的估计结果小于0并且显著，则表示负面的市场情绪会加剧危机的传染效应。

s二反映了波动率溢出效应对于共超数的影响，如果s二大于0且显著，表明金融危机传染效应与当前市场的风险存在着正相关性。

由于本文所采用的分位回归方法包含两阶段建模过程，需要在第一阶段首先估计出条件方差，所以式(4)的估计结果是有偏的。故本文对a二的估计结果不做过多讨论，并且在第二阶段时利用Efron所提出的方法对标准误差项进行bootstrap处理，以使估计结果更为准确。

实证结果

1、数据选择

本文以2008年全球金融危机为背景，选取全球主要发达国家市场和新兴国家市场包括美国、英国、德国、法国、日本、中国、巴西、印度和俄罗斯等9个国家的股票市场为对象，研究宏观经济信息对于金融危机传染效应的影响。为了避免因‘旧历效应”所造成的数据不匹配，选择股指周收盘数据为样本以使得数据同步，样本空间为2005年1月1日至2011年12月31日。

2、共超数的统计结果

对于市场间共超数的统计结果如表2和表3所示。前文已经指出，由于表1所列的经济信息既包括美国市场也包括英国市场，故分别将美国和英国作为信息源，统计其与其他市场间的共超数。

表2所示的是美国和英国与其他市场间共超数的统计结果，可以看出当美国为信息源时，美国和英国有最多的共超数(79. 72)，美国与俄罗斯有最少的共超数(63. 77)；当英国为信息源时，英国和巴西有最多的共超数(80. 9}，英国和日本有最少的共超数(69. 09)。由此可以看出，在此次金融危机期间，传染现象是非常显著的。

表3所示是对共超数分布的偏度结算结果，结果表明共超数的分布是非对称的且呈左偏分布，这表明对于不同市场来说负向的冲击导致的共同下跌要比正向的带动导致的共同上涨剧烈得多。共超数的偏度统计结果也表明了使用分位数回归要比传统的最小二乘回归具有更好的适宜性。

3、参数回归结果

(1)BEKK-GARCH模型估计结果

首先，求出BEKK-GARCH模型的估计结果，进而得到市场间的波动溢出效应，并以此作为回归模型的控制变量，BEKK-GARCH模型的估计结果表明美国和英国股市收益率分别为BEI}I}-GARCH ( 1, 1)和BEKK-GARCH (1 , 2)，同时Ljung-Box检验结果也证明了模型的合理性。这一结果也和其他对此问题进行研究的学者结果比较吻合。

(2)虚拟变量参数回归结果

表4代表了虚拟变量D，对共超数的影响效应。可以看出，无论是美国还是英国市场，当有宏观经济信息发布时，均加剧了市场间的传染效应，尤其是对于低分位数的情况，虚拟变量参数检验结果更加显著，表明当市场处于下跌阶段时，传染效果更明显。其中，当宏观经济信息来自英国国市场时，对于其他除了日本市场外的国家均检验出了低分位上的传染效应；而对于来自美国市场的宏观经济信息，传染效应较弱，除了美国、德国和法国外，其他市场在高分位上并没有明显的传染效应存在，只有在低分位上检验出传染效应的存在。

(3)市场情绪参数回归结果

表5所示是对市场情绪这一变量的回归参数估计结果，其中市场情绪变量数据是用美国芝加哥期权交易所波动率指数来衡量[n}，当波动率上升时，代表投资者对市场风险的忧虑在上升，相反当波动率下降时，代表投资者对市场的看法在趋向乐观。因此，投资者情绪变量和共超数之间应该存在着负相关的关系，而表5的结果也验证了这一点，无论是美国市场还是英国市场，均可以看出在上分位上所建立的回归模型参数检验结果更加显著，而且相比较同一分位上的回归结果，英国的市场投资者情绪对共超数的影响更大。结合上文对虚拟变量回归结果的分析可以得出，对于美国市场而言，更容易受到新闻事件的影响，而对于英国市场，其运行更多的是受到市场投资者情绪的影响，而对于突发的宏观经济信息公布则没有美国市场影响效果那么大对其共超数的影响。可以看出，无论美国还是英国市场，高波动率对于高分位上的共超数影响都是非常显著的。此结果表明在市场处于上涨阶段中，对于好消息的反应是比较积极的，且信息发布所造成的影响在跨市场间迅速传播导致协同运动的显著上升。同时结合表4和表5可以得出，当宏观经济信息来自英国市场时，市场反应的更加剧烈，其中无论是政府干预信息还是金融机构经营业绩的披露均对市场造成了比较大的影响，表现为更大的共超数及其相对应的更强的波动溢出效应。

4、对模型的进一步验证

为了进一步检验所建立的分位数回归模型在不同分位点上对数据的拟合效果，采用基于Koneke:和Bas-set的检验方法计算丫值，结果如表7所示:

可以看出，所建立的模型在高分位和低分位上对数据的拟合效果都比较优良，尤其是在上下尾部时都具有更高的丫值。如在0. 02分位上和0. 98分位上的丫都显著地高于其他分位上的值，表明了模型在极端分位上的拟合效果比较优良。

我们还采用了Koenke:和Bassett} 所提出的方法检验了不同分位点上的回归模型对应参数的差异性是否显著，结果如表8所示。

表8表明了在0. 1分位点上和0. 9分位点上的回归模型的参数是否显著的不同。可以看出，无论对于美国还是英国市场的新闻事件，虚拟变量参数检验结果均显著，表明高分位和低分位极端值下模型的虚拟变量参数是显著不同的；而对于波动率参数，参数检验结果也是显著不同的，说明以条件波动率作为模型的控制变量是非常适宜的；对于投资者情绪变量参数而言，在高分位和低分位上并没有明显的不同。结合前面表4的结果我们可以得出结论:宏观经济信息发布对于金融危机传染效应的影响是显著的，且这种影响具有不对称性，市场对于“好消息”的反应会更积极，更会带动市场之间的联动效应。

结合以上对于模型各个参数以及模型整体拟合优度的讨论结果，可以看出:本文所建立的检验宏观经济信息发布对于金融危机传染效应影响的回归模型是有效的，并且具有较好的稳定性，尤其是在极端分位上模型的拟合优度更高；对于投资者情绪和条件波动率这两个控制变量的检验结果表明，其都会对金融危机传染产生显著的影响，体现得更为明显的就是对于共超数下尾风险的传染；本文最核心的检测变量就是反映新闻事件是否发生的D，虚拟变量，为此又将金融危机的信息源区分为美国市场和英国市场，检验结果表明宏观经济信息的发布加剧了不同市场之间下尾风险的传染，其中英国市场的消息对于传染效应的影响更大，美国的影响相对较小。造成这个结果的原因可能是因为美国作为此次危机的发源国，其经济信息已经得到了市场的充分预期，所以宣告效应没那么明显。而英国作为全球另一个主要的金融中心，其信息的发布更容易对市场造成冲击。

结论与启示

在全球经济金融一体化程度不断加深的背景下，金融风险与危机的传播和扩散越发难以避免，从而引起了学术界和管理者的广泛关注。信息渠道作为金融危机传染的主要渠道之一，在金融危机传染过程中所起到的作用越来越举足轻重。现有的文献对于金融危机传染问题的研究主要是从波动率溢出的视角，通过检验不同市场之间的动态时变相关系数来检验传染效应的存在。相较于这类研究，本文提供了检验金融危机传染效应的一个新的视角，即从宏观经济信息发布对于国际金融市场联动效应影响的角度揭示传染效应的发生。回顾2008年美国次贷危机爆发一直到2009年全球金融开始趋于稳定，期间市场所发生的各种新闻事件引起了投资者极大的关注，也对市场产生了显著的影响。2008年9月15日，美国第四大投行雷曼兄弟宣布申请破产保护，此消息一出，全球市场均大幅下跌，使投资者蒙受了巨大的损失，全球金融危机达到白热化；而2009年2月14日，当美国国会最终通过了7000亿美元的经济刺激计划后，全球金融市场终于开始企稳，此次危机也基本得到了遏制，全球经济都开始了缓慢的复苏过程。

为了定量的刻画宏观经济信息发布对金融危机传染效应的影响，本文以传染源市场和受传染市场资产收益的共超数作为危机传染强度的衡量，以新闻事件虚拟变量，投资者情绪变量和条件波动率作为解释变量，采用两阶段建模方法构建了金融危机传染的分位数回归模型。在实证研究中，以2008年全球金融危机为背景，追踪了此次金融危机期间传染源国家所发布的主要宏观经济事件，这些事件分别来自美国和英国两个市场，且既包括金融企业特质事件也包括宏观经济事件。通过对共超数不同分位上的模型参数进行拟合并检验，结果表明宏观经济事件发布确实会对金融危机传染效应产生影响，且这种影响具有不对称性。当“好消息”发布时，其对市场向上的带动作用要明显强于“坏消息”对市场向下的带动作用。并且在上下分位极端值情况下，模型具有更好的拟合优度，说明宏观经济信息发布对于尾部风险的加剧作用更加明显。

本文的研究在理论上，为研究金融危机传染现象提供了新的视角，丰富了金融危机传染学说的分析方法与实证手段；在实际应用上，为监管部门有效地应对国际宏观经济信息对我国金融市场可造成的冲击、维护金融市场的稳定提供了理论基础和经验证据。在未来的研究中，可以深人的分析当宏观经济信息传递给市场参与人的时候，媒体中介在其中所起的作用。由于市场参与人在了解市场以及做出投资行为决策的时候，很大的程度上会受到媒体的报道基调以及倾向所引导，也是一个值得研究的问题，并且对于管理者正确引导媒体的报道，从而维持市场的稳定具有较强的现实意义。